万字解析》永续合约DEX趋势、竞争版图与投资价值

本文探讨了去中心化永续协议的投资价值。在加密货币市场中，期货交易通常比现货交易更受欢迎，交易量也更大。但是现在，情况发生了变化 —— 链上现货交易量已经超越了期货交易量。

为了平衡合约价格与现货价格，交易所引入了浮动的资金费率，每 8 小时根据永续溢价调整。当合约溢价时，多头向空头支付费用；折价时，空头则向多头支付。资金费率不仅是交易成本，也是市场情绪的风向标：多头资金费率高涨显示市场看涨情绪浓厚，而市场低迷时资金费率可能转为负。因此，交易者因市场状况可能需支付或获得资金费。

永续期货采用现金结算方式，开设杠杆永续部位需现金抵押品。交易者可用独立保证金或交叉保证金作为抵押。独立保证金是交易者为杠杆部位提供的一定数量资本，而交叉保证金则是将整个帐户作为所有部位的抵押。

杠杆交易在加密货币领域极为流行，2022 年平均交易量已达现货的 2-3.5 倍。

中心化交易所

传统上，衍生合约的交易主要在中心化交易所进行，这些交易所作为买卖双方的中介，为各类代币提供流动性，并代表使用者执行交易。由于其使用者友好的介面以及提供的便利功能，如法定货币与加密货币之间的便捷交易，这些交易所深受使用者欢迎。

这一领域的主要参与者包括 Binance、Coinbase、Upbit、OKX 和 Kraken。2023 年，它们的月交易量平均超过 5000 亿美元。

当从资金池中提取一种代币时，另一种代币的价格会渐进式上升，这实现了自动化做市商，确保无论对手方是否存在，都能保持恒定的流动性。

交易费将直接支付给流动性提供者，同时他们还能受益于去中心化交易所的激励计划，该计划向流动性矿工发放原生代币。费用的分配按照流动性提供者在总 LP 份额中的比例进行。

这引发了著名的 DeFi 之夏热潮；在此期间，所有与 EVM 相容的链上的总锁定价值从 2020 年 1 月的 5.9 亿美元增加到 2022 年 1 月的 1500 亿美元。在高峰期，去中心化交易所的现货交易量占所有加密货币现货交易量的 20%，而该领域领导者 Uniswap 的市值达到了 210 亿美元。

例如，交易者支付 10,000 美元作为保证金，以 10 倍杠杆从 GLP 池中借入价值 100,000 美元的 BTC。若比特币价格上涨一倍，他便能赚取到原本应属于 GLP 池的上涨收益（即赚取 10 万美元，同时用价值 10 万美元的 BTC 偿还贷款）。然而，若交易失败，他将失去抵押品并需归还所借资产。值得一提的是，GLP 池在过去几年中的平均年回报率达到了 20%。

涉及到的费用如下：

1. 部位费：10 个基点的借款和平仓费。

2. 借贷费：这是基于利用率和选择盈利的标的资产计算的动态费用。计算公式为：(借用资产)/(池中总资产)*0.01。

3. 互换：互换费用并非固定，而是基于互换操作是否优化了 GMX 流动性提供者代币（GLP）池中的资产权重分配来计算。如果互换使得资产权重更接近或偏离了目标配置，互换费用将相应调整。

优 / 缺点如下：

GMX 通过引入 GLP 模型，实现了链上杠杆的全新运用方式。由于交易者能够接入庞大的 GLP 流动性，GLP 池支援高达 50 倍的高杠杆交易。

然而，这一机制也存在明显局限：仅 GLP 池内的资产可进行交易，这大大限制了 GMX 的交易市场数量。目前，GMX 仅提供包括 BTC、ETH、SOL、ARB、LINK、XRP、DOGE、UNI 和 LTC 在内的 9 个永续市场。

DYDX (基于订单簿的永续合约)

DYDX 采用了独特的链上链下订单簿模型来解决延迟和费用问题。在此模型中，订单簿并非直接储存在区块链上，而是由验证者托管在其记忆体中，从而实现链下操作。

当用户提交订单时，包括价格、交易量、到期日和订单型别（买入或卖出）等详细资讯会被记录在链下订单簿中。一旦有匹配的订单出现，智慧合约会验证交易资金的可用性，并在确认无误后执行交易。

值得注意的是，虽然交易活动主要在链外进行，但最终的交易结算仍然是在区块链上完成的。这种链下订单簿模型不仅显著降低了 Gas 费用，还大大提高了交易速度。

为了激励市场做市商，dYdX 制定了一项流动性提供者奖励计划。该计划通过综合评估做市商的交易量、双边深度以及与中间市场价格的价差，来确定其对平台流动性的贡献，并据此给予相应的奖励。这些奖励以 $ethDYDX 代币的形式发放，旨在鼓励更多的做市商为平台提供流动性，从而促进市场的稳定与发展。

最近，dYdX 从以太坊二层网路迁移至其独立的区块链，即 dYdX 链。这次迁移是 dYdXv4 升级的一部分，旨在通过提高吞吐量来更好地支援平台的订单簿功能。dYdX 链采用 Cosmos SDK 和 Tendermint 权益证明共识协议构建，每秒能够处理多达 2000 笔交易。迁移至独立链带来了多方面的影响：

1. 完全去中心化：dYdX 链是一个完全独立、开源的区块链软体，这意味著它不依赖于任何外部区块链或系统。

2. 社群控制：v4 升级使交易所实现了完全去中心化和社群自治。对技术栈的更改通过 dYdX 基金会的社群治理投票进行决策。

3. 费用共享：在早期作为二层网路时，dYdX 并未与使用者分享其收取的做市商与交易者之间的费用。但随著 dYdX 迁移至其独立的区块链，一项新的机制得以实施 —— 交易费用现在将与在 dYdX 链上进行质押的使用者们共同分享。

当前去中心化永续合约领域概况

自 2021 年以来，以太坊在 L2 和 Layer 1 平台上的扩展套件性得到了显著增强，这极大地推动了衍生品基础设施的发展。在这一领域，不仅交易量屡创新高，而且参与者的数量也实现了快速增长。截至 12 月，链上衍生品交易量已达到惊人的 1140 亿美元，相比 11 月的 840 亿美元有了显著提升。

以下是当前去中心化衍生品领域的领导者及其架构选择：

Hyper Liquid（L1 订单簿，完全链上）

Hyperliquid L1 是为高效能去中心化衍生品交易所订制的区块链，采用优化的 Tendermint 共识机制，实现 0.2 秒快速端到端响应，每秒可处理高达 20,000 次的下单、撤单和清算操作。该系统基于 Rust 语言和 ABCI 伺服器构建，并通过权益证明确保安全。相较于 Tendermint 预设每秒 1,000 次交易的限制，Hyperliquid L1 的效能有了大幅提升。

Hyperliquid 采用了完全链上的订单簿模型，确保所有交易活动的透明性和可追溯性。此外，Hyperliquid 还设立了金库（HLPS），这一创新机制旨在实现做市商的民主化。通过金库，使用者可以将自己的做市商策略存入并从中赚取收益。

Hyperliquid 目前尚未发行代币，但他们已经宣布了一项积分活动，作为对即将到来的空投的预热。根据这项活动，Hyperliquid 计划在六个月的时间内，每周向其使用者分发 1,000,000 积分。第一次积分分发已于 11 月 9 日顺利进行。这些积分旨在奖励那些为 Hyperliquid 协议的成功做出积极贡献的使用者，从而激励社群参与和协议的进一步发展。

Hyper Liquid 的独特功能如下：

自定义 L1 Uniswap 永续合约：Hyperliquid 推出了独特的 L1 Uniswap 永续合约，它独立于其他市场，利用 Uniswap v2/v3 预言机确定价格。这样，只需依赖 DeFi 专案，无需中心化交易所介入价格发现。同时，这种合约也支援无代币形式的预期货交易，简化了交易流程。

指数永续合约：指数合约在 HyperliquidL1 上独辟蹊径，它们不依赖现货资产价格，而是紧密追踪一个特定公式，该公式定义了其基础指数。对于指数永续合约而言，其运作机制并非追踪一系列流动中心化交易所（CEX）的中位价格。相反，它依赖于验证者定期将指数公式的计算结果提交至 HyperliquidL1。这些提交的值随后被系统处理，取其中位数作为计算资金费率的基础，从而替代了传统的现货预言机公式。例如，NFTI-USD（代表蓝筹 NFT 指数）和 FRIEND-USD（代表 Hyperps 的 Friend 科技股指数）就是这样运作的，它们为投资者提供了与传统现货市场不同的、基于公式的衍生品交易机会。

金库：金库功能是 Hyperliquid 的一大创新，它允许使用者建立自己的金库并成为金库领导者。其他使用者可以选择存入资金到这些金库中，并自动复制金库领导者的交易策略。作为回报，金库领导者将获得所赚取利润的 10%。

Aevo (前 RibbonFinance)：链上链下订单簿

Aevo 是一个高效能的去中心化衍生品交易所，专注于期权交易。该交易所执行在自定义的 EVM roll-up 上，与以太坊相连。Aevo 运营一个链下订单簿，但结算在链上进行。这意味著一旦订单匹配，交易就会通过智慧合约执行和结算。Aevo 以其期权合约而闻名，目前占有 77% 的市场份额，同时提供场外交易 (OTC) 和结构化期权。Paradigm、Dragonfly Capital、Ethereal Ventures、CoinbaseVentures、Nascent、Robot Ventures、ScalarCapital 和 Alliance 等都是 Aevo 的投资者。

Aevo 采用了一种投票托管式代币经济系统，使用者可以通过锁定 Aevo 来获取投票权和奖励。将 Aevo 质押 3 个月后，它会变成 sAEVO，这是 AEVO 的不可转让版本，使使用者享有 2 倍的投票权、佣金折扣以及新产品的优先访问权。根据 RGP−33 提案，Aevo 投票决定从 RBN 重新命名并升级为 $Aevo，并计划于 2024 年 1 月进行 1:1 的代币互换。

Aevo 的独特功能如下：

aeUSD：aeUSD 是 Aevo Layer 2 平台上的创新金融工具，结构为 ERC-4626 资产。它是一种混合资产，由 5% 的 USDC 和 95% 的 sDAI 组成。这种资产在 Aevo 交易所上作为抵押品，完全获得交易所的白名单认可，并具有 100% 的抵押系数。这意味著使用者可以使用 aeUSD 完全抵押他们的部位。投资者，包括个人使用者、做市商和各种金融策略，可以利用 aeUSD 在交易所保证金上获得 4.75% 的竞争性年化收益率 (APY)。

期权：Aevo 期权提供了一个功能强大的保证金系统，以及丰富多样的可交易工具，涵盖日、周、月和季度期权，满足不同投资者的交易需求。该平台采用欧式期权结算方式，即期权只能在到期日进行结算，为投资者提供了更加规范和稳定的交易环境。

金库：Aevo 设有金库，使用者可以在其中执行自动化策略并获得收益。虽然 Aevo 金库目前处于早期访问阶段，但之前它们有两个活跃的金库：Theta 金库和 Ribbon Earn 金库。Theta 金库执行自动化的欧式期权卖出策略，通过每周写出价外期权并收取溢价来周期性地获得收益。

当用户将资产存入 Theta 金库时，金库会铸造并持有使用者的股份。然后，金库每周对所有存款发出价外看涨期权。如果期权到期时价外，金库将把获得的收益再投资回策略中，随著时间的推移有效地为存款人复利。Ribbon Earn 金库被描述为一种全天候收益产品，提供本金保护，并结合贷款和奇异期权，通过暴露于市场的短期波动来增强收益。

IntentX (RFQ 交易所)

IntentX 是新一代的场外 (OTC) 衍生品交易所，提供永续期货交易。它基于意图的架构进行操作，这与传统的订单簿或自动化做市商 (AMM) 模型有所不同。IntentX 允许交易者表达他们的交易意图，而不是用已承诺的资本来执行订单。这些意图随后由外部求解器（做市商）执行，后者可以接入中心化交易所 (CEX) 的流动性，确保有竞争力的报价和最小的滑点。该平台建立在 Base 之上，并利用了多项尖端技术，包括 LayerZero（一个跨链通讯协议）、帐户抽象和报价请求 (RFQ) 架构。

IntentX 的独特功能如下：

LayerZero 全链功能：借助 LayerZero 这一先进的跨链通讯协议，IntentX 实现了流畅的跨链扩展套件与缩放能力，从而轻松地在整个去中心化金融（DeFi）生态系统中部署，且无需担忧技术难题或流动性瓶颈。

竞争优势：IntentX 提供超过 180 个可交易的加密货币对，具有深厚的流动性，永续期货的杠杆率高达 60 倍，为 xINTX 奖励提供 「交易即挖矿」 的激励措施，并提供跨保证金帐户以实现高效的保证金管理。

代币经济结构：100% 的收入分享给 XINT 持有者。

Vertex Protocol（混合 AMM 订单簿交易所）

Vertex Protocol 通过创新的混合订单簿 – AMM 设计，旨在提高资本效率、降低使用者成本并改善整体使用者体验。该设计融合了中心化交易所（CEXs）的订单簿模型与自动化做市商（AMM）架构。在 Vertex 模型中，AMM 的集合流动性与订单簿上的买卖单相辅相成，智慧合约替代 API 为市场提供流动性。这种独特设计让 Vertex 能够在众多 DeFi 资产中实现低延迟交易和高效流动性利用。

Vertex Protocol 独特功能如下：

混合模型整合：VertexProtocol 成功地将中心化交易所（CEXs）的订单簿模型与自动化做市商（AMM）架构相融合，这一创新对于去中心化交易所（DEXs）的繁荣发展起到关键作用。该混合设计致力于为使用者提供卓越的价格匹配、交易执行及机会捕获体验。

垂直整合方面：VertexProtocol 作为一家垂直整合的去中心化交易所（DEX），提供包括现货交易、永续合约和货币市场在内的全方位服务。这种一站式服务消除了使用者在不同平台或应用间切换的繁琐，显著提升了交易的便捷度和效率。借助其创新的混合架构与垂直整合特色，Vertex Protocol 致力于在保持去中心化交易所核心优势的同时，为 DeFi 使用者带来更加高效、便捷的交易体验。

Injective (基础设施 & 去中心化交易所)

Injective 是一个第一层协议，致力于为构建去中心化交易所的协议提供必要的基础设施。其出色的区块时间处理能力（每秒处理事务数超过 10,000 笔）以及即插即用的模组化设计，使得开发者能够轻松建立基于订单簿的去中心化交易所。值得注意的是，所有建立在 Injective 协议之上的去中心化交易所都共享同一个链上订单簿。这一特性不仅确保了整个生态系统内的流动性得到高效利用，还使得使用者基础能够在不同的交易所之间无缝切换和共享。Injective 协议的原生永续交易所是 Helix Exchange。

Injective 独特功能如下：

共享流动性：Injective L1 为去中心化永续交易所提供基础设施，其中包括共享流动性。Injective 上的每个交易所都与 Injective 提供的做市商共享相同的流动性。

带有 IBC 桥的现货交易所：利用 Cosmos SDK 构建的 Injective 交易所，通过 IBC 桥实现了跨链互动和互操作，让资产能在不同区块链间自由转移，从而丰富了平台上的交易选择。使用者可便捷地购买原生 SOL 并直接转入 Phantom 钱包。

交易机器人：Helix 交易所的网格交易机器人提供了自动化策略，通过预设价格区间内的订单网格，随市场波动自动执行买卖操作，无需交易者持续盯盘，轻松把握市场脉动。

Rage Trade（聚合器）

Rage Trade 是一个多链永续聚合器，相容 EVM L2、L1、AppChains、Cosmos 等各类链，打造了一个去中心化的衍生品交易环境。它允许使用者利用其他协议的流动性提供者（LP）代币为永续交易注入流动性，从而简化了交易过程，让使用者能选择最优路径进行杠杆交易。此外，Rage Trade 还提供了跨链访问和比较不同交易所永续合约价格的功能，使用者可据此执行最优价格交易，大幅提升交易效率和收益。

Infinity Pools (VAMM)

InfinityPools 是一个创新的去中心化金融（DeFi）协议，为杠杆交易带来了革新。它允许对任意资产进行无限制杠杆交易，消除了清算风险、对手方风险，并且不依赖预言机。该协议运作简单：去中心化交易所（DEX）的流动性提供者（LPs）将 LP 代币存入协议，随后被寻求杠杆的交易者聚合和借用。例如，一个 ETH-USD Univ3 LP 能在特定范围内提供紧密流动性，交易者可以借用这些 LP，只需质押相应抵押品 ETH。

其特点包括：无限杠杆，通过预先确保的清算流动性，实现近乎无限的杠杆水平；无限资产，利用现有 DEXs，任何资产都能安全进行杠杆交易，无需许可；无预言机依赖，价格与借用的 LP 部位直接关联；无清算风险，由于没有现金贷款，避免了传统清算方式。

该协议无需清算机器人或预言机，因此能独立扩展套件至任意资产市场，仅受限于现有流动性。InfinityPools 还改进了 LPs 的收益模式：除在资金范围内赚取交换费外，贷款给交易者时也能持续获益。

协议比较

费用

去中心化交易所现已在费用上与 Binance 等巨头竞争，提供低廉的吃单费。与领先的去中心化现货交易所相比，去中心化永续交易所的费用更为亲民，远低于 Uniswap 的预设费用。

尽管 Binance 的年化融资费用领先，但去中心化衍生品交易所仍展现出强大竞争力，未来成本还有望通过市场创新进一步降低。InfinityPools 凭借其独特的 VAMM 设计，为 DeFi 领域带来革新，为交易双方提供了更多选择和机遇。

协议增长

以下是提及的协议交易量增长的比较。大多数协议的增长速度都非常快，自 7 月以来平均交易量增长了 400%。其中，Hyperliquid 和 Vertex 的增长领先。GMX 由于费用和交易对有限而滞后。

在去中心化金融的背景下，衍生品仍处于起步阶段，占总市场份额的 4.7%。

另一个显著的区别在于各协议间的不同侧重点。Binance 虽在大市值资产上领先，但其严格监管为永续协议带来了巨大增长机会。Hyperliquid 上，53% 的零售交易来自 「其他」 代币，即非 BTC、ETH、ARB、AVAX 等主流币种。这种针对零售需求的长尾策略，提供大量交易对，可能成为推动交易量的关键。

Hyperliquid 和 Aevo 已推出长尾产品，例如 BLAST 和 JUP 的预售永续合约，并列出了一些 Binance 未上市的零售资产，如 HPOS、SHIA、UNIBOT 等。同时，Hyperliquid 在 Memecoins 方面也很积极，上市了 8 个永续合约，相比之下 Binance 仅有 9 个。这些交易所还通过独特的结构化协议，如复制交易金库和预售产品，来增强竞争力。

交易所将从多项改进中获益，尤其是原生的上下坡道功能，使使用者能直接为帐户入金，无需依赖中心化交易所。同时，支援 IBC 桥的现货交易所让使用者能跨区块链购买和持有代币，进一步提升了交易的灵活性和便捷性。

激励计划和社群治理

去中心化永续协议通过提供与中心化金融相媲美的费用，并结合代币激励来进一步降低交易成本。这种策略类似于 2020 年的流动性挖矿模式，曾为去中心化交易所带来巨大的资金流入。

Hyperliquid 为例，他们推出了 6 个月的积分计划。同样，Intent X 和 Vertex 也分别将 26% 和 44% 的代币分配给交易者作为收益。在 dYdX 链上，每天有 50000 个 $DYDX 可供交易者赚取。

这些激励措施旨在吸引使用者和做市商提供交易量和流动性。独特的代币经济模型通过收入共享和质押机制增加使用者粘性，如 IntentX 将全部费用支付给 INTENTX 持有者，Vertex 和 GMX 则分别将 50% 和 30% 的费用支付给质押者。此外，去中心化永续合约的代币还具有增值潜力。

结论

自 2023 年 7 月以来，去中心化衍生品交易量飙升 400%，但在加密货币期货总交易量中仅占 2%，显示其巨大潜力。尽管期货交易通常超过现货 2-3.5 倍，去中心化衍生品月交易量与链上现货去中心化交易所（DEX）却相当。

永续交易所长期受高手续费和延迟问题困扰，但近期基础设施和协议创新使其能与中心化巨头竞争。目前，总流动性池（GLP）、合成资产和订单簿模型交易所表现突出。订单簿模型在可组合性和低延迟方面更胜一筹，DYDX 和 Hyperliquid 已获得成功应用。

此外，去中心化永续协议通过激励和手续费优惠等策略拓展市场。不受监管限制，无需 KYC 且代币对上市更灵活 —— 这些优势及社群治理和代币增值效应，有望推动去中心化衍生品市场持续繁荣。